股市不扩容牛市会来吗

把强化投资者回报和权益保护写进政府工作报告，这还是第一次；同时，去掉“扩大直接融资”字样“新股发行制度改革”居于首位，彰显了管理层今年对资本市场的呵护。这意味着，对于今年的资本市场来说，“扩容”已不再是证监会的硬指标，资本市场的改革重心从二级市场转移到了一级市场。

一个有趣的历史规律是，在历年的《政府工作报告》中凡是出现“扩大直接融资”字样的年份，股市表现都不怎么好，如2004年2010年2011年；凡是没有出现“扩大直接融资”字样的年份，股市表现都比较乐观，如2005年2006年2009年。

《报告》中出现“扩大直接融资”，表明政府对当年股市前景较为乐观，认为股市能够承担支持实体经济的重任，在股市“扩容”的大背景下，当年股市表现往往低于预期；反之，《报告》中如果没有“扩大直接融资”的字样，表明政府对股市持呵护态度，在“扩容”不作为硬性指标的情况下，当年股市表现往往高于预期。

根据这一规律，是否去掉“提高直接融资比重”意味着今年股市有好的表现呢？笔者认为，虽然去掉“扩容”对今年股市是利好，但也意味着与“扩容”相关的政策对价的相应消失，而且股市中长期趋势最终是由宏观大背景决定的。

今年资本市场“大扩容”的退位，实际上体现了宏观政策方针的三个变化，一是GDP增速目标的下调；二是“保增长”向“稳增长”的转变；三是银行体系放贷能力的恢复。然而，这三个变化都不利于今年股市走牛。

经济增长目标的下调，且在政府工作报告中没有如往年一般提出“大兴土木”的投资指标，意味着维系增长的资本投入需求也将有所降低；“保增长”向“稳增长”的转变，决定了今年出台类似2008年大规模刺激政策的可能性降低，这不仅体现在间接融资规模增速的缩小，也体现对资本市场“扩容”的依赖度减小；银行信贷经过两年的紧缩与休整，已经开始呈现正常化的特征，银行体系放贷能力的恢复，使得资本市场为实体经济服务的要求不再那么迫切。

总之，虽然今年《报告》不提“扩容”对股市是利好，大力推进制度改革将有助于解决股市顽疾为下一轮牛市蓄力，但股市中长期趋势最终是由宏观大背景决定的。在GDP增速目标下调的宏观大背景下，股票的内在价值也将随着中国经济的降温而调低，这决定了股市中枢或将长期下移。而决定股票买卖价格的货币指标，也远远低于过去几年的标准，M2目标仅为14%，考虑到央行调整了M2的统计口径并不断执行严格监管措施将表外资产等影子银行纳入表内监管，M2的实际下滑水平可能要比16%降至14%的字面落差更大。可以认为，A股今年并不具备走牛基础。

王莹（上海 学者）

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